Летом 2024 года российский рынок жилищного строительства пережил шок, сравнимый по масштабу с кризисом 2008-го. Отмена всеобщей льготной ипотеки 1 июля совпала с пиком ключевой ставки — 21 % годовых. Результат: выдача ипотеки рухнула вдвое уже в августе, а по итогам года количество сделок по договорам долевого участия (ДДУ) сократилось на 21 %. Застройщики, годами работавшие в модели «высокая маржа — умеренный оборот», оказались в ситуации, когда прежние драйверы рентабельности перестали работать.

Что происходит с эффективностью бизнеса, когда внешний спрос сжимается, а стоимость фондирования растет? Вопрос, на который можно отвечать по-разному. Можно смотреть на динамику чистой прибыли и EBITDA. Но эти показатели мало говорят о том, за счет чего именно компания держится или, наоборот, проваливается. Модель Дюпона, раскладывающая ROA на рентабельность продаж и оборачиваемость активов, дает более тонкий инструмент: она позволяет увидеть, какой из двух компонентов ломается под давлением рынка и способна ли вторая ее подстраховать.

Цель статьи — на данных десяти публичных застройщиков за 2022–2025 годы проследить, как менялась структура ROA в условиях сжатия ипотечного рынка, и выявить бизнес-модели, оказавшиеся наиболее устойчивыми к шоку.

Методика и данные

Выборка та же, что и в предыдущей работе: ПИК, ГК «Самолет», ЛСР, группа «Эталон», «Донстрой», ГК ФСК, ГК «А101», ГК «Точно», «Брусника» и ГК «Страна Девелопмент». Период анализа — 2022–2025 годы. Данные взяты с государственного информационного ресурса бухгалтерской отчетности ФНС России (ГИР БО), для 2025 года — промежуточная отчетность за первое полугодие, приведенная к годовому выражению.

Методика расчета стандартна. ROA считался по формуле: чистая прибыль, деленная на среднегодовую стоимость активов. ROS — чистая прибыль к выручке. TAT — выручка к среднегодовой стоимости активов. Все показатели очищены от эффекта эскроу-счетов (из знаменателя TAT и ROA исключены остатки на эскроу). Декомпозиция проводилась по двухфакторной модели: ROA = ROS × TAT.

Для каждой компании фиксировалась не только итоговая величина ROA, но и вклад каждого из двух компонент в ее изменение. Это позволило разделить застройщиков на три группы:

― тех, кто сохранил ROA за счет оборачиваемости;

― тех, у кого упали оба компонента;

― тех, кто прошел кризис с минимальными потерями.

Результаты

Общий тренд по выборке — падение ROA с медианных 7,2 % в 2022 году до 3,1 % в 2025-м. Но за этой усредненной цифрой скрываются принципиально разные траектории.

«Брусника» и ГК «Точно» потеряли меньше всех. У «Брусники» ROA снизился с 8,8 до 7,1 %, у «Точно» — с 8,5 до 6,8 %. Падение на 1,7–1,8 процентных пункта — примерно вдвое меньше, чем в среднем по выборке. Что интересно, ROS у обеих компаний тоже упал — на 3–3,5 п. п. Но TAT вырос: у «Брусники» с 0,49 до 0,46 (казалось бы, снижение, но на фоне падения выручки это означало, что активы сокращались быстрее выручки: компания не наращивала земельный банк и не раздувала незавершенку). У «Точно» TAT практически не изменился, оставшись на уровне 0,44–0,48. Иными словами, эти компании компенсировали падение маржинальности тем, что не давали активам бесконтрольно расти. Это осознанная стратегия, а не случайность.

На противоположном полюсе — ЛСР и «Донстрой». У ЛСР ROA рухнул с 5 до 0,8 %. Упали оба компонента: ROS — с 10 до 2 %, TAT — с 0,30 до 0,24. У «Донстроя» картина схожая: ROS снизился с 9 до 2,5 %, TAT — с 0,28 до 0,23. В первом полугодии 2025 года ЛСР впервые с 2017-го показала чистый убыток. «Донстрой» балансирует на грани. Обе компании объединяет одно: они подошли к кризису с раздутым балансом. У ЛСР — огромный земельный банк, отражаемый в основных средствах, который в фазе роста выглядел как стратегический задел, а в фазе сжатия превратился в балласт. У «Донстроя» — длинный цикл премиальных проектов, который невозможно ускорить административными мерами.

ПИК и ГК «Самолет» заняли промежуточное положение. У ПИК ROA снизился с 8,2 до 4,3 %, у «Самолета» — с 6,5 до 3 %. Падение ROS у них было значительным (на 5–6 п. п.), TAT тоже просел, но не так драматично, как у аутсайдеров. Любопытно, что у ПИК по итогам 2025 года ROS составил 8 % — это выше, чем у большинства конкурентов. Компания режет издержки и удерживает маржу даже при падающей выручке. Проблема в другом: TAT продолжает снижаться, что говорит о накоплении активов, которые пока не конвертируются в продажи. Если этот тренд сохранится, ПИК рискует перейти из группы середняков в группу аутсайдеров уже в 2026 году.

Самый важный результат, который дала декомпозиция, — это расхождение траекторий к концу периода. В 2022 году разброс ROA между лучшей и худшей компанией выборки составлял 4 процентных пункта. В 2025-м — 6,3 пункта. Внешний шок не просто ударил по всем — он усилил дифференциацию. Компании, которые еще в 2022 году выглядели сопоставимо по итоговому ROA, к 2025-му разошлись в разные стороны, потому что структура этого ROA была принципиально разной.

Что определяет устойчивость: обсуждение

Можно выделить три признака, отличающих компании, прошедшие кризис с минимальными потерями.

Первый — компактный баланс. «Брусника» и ГК «Точно» не накапливали земельный банк впрок. Они покупают участки под конкретные проекты с горизонтом запуска 1–2 года, а не 5–7 лет. В фазе роста это выглядит как упущенная выгода, в фазе сжатия — как спасение.

Второй — способность ускорять операционный цикл. Речь не о том, чтобы строить быстрее, хотя и это важно. Речь о том, чтобы не наращивать незавершенку быстрее выручки. У «Брусники» и «Точно» запасы растут примерно тем же темпом, что и выручка. У ЛСР и «Донстроя» запасы росли опережающими темпами на протяжении трех лет, и к моменту шока это вылилось в раздутый знаменатель ROA.

Третий — консервативная долговая политика. «Брусника» и «Точно» имеют ROE, превышающий ROA в 1,5–1,8 раза, что говорит об умеренном рычаге. У ЛСР этот разрыв в докризисные годы составлял 2,5–2,8 раза — компания агрессивно наращивала долг. Когда ставка ушла вверх, обслуживание этого долга начало съедать прибыль.

Ограничения анализа стандартны для работ, опирающихся на публичную отчетность. Мы не видим внутренней структуры земельного банка, не можем разложить ROS по проектам, не знаем реальных графиков строительства. Декомпозиция ROA дает диагностический сигнал, но не готовый рецепт. Тем не менее сигнал этот отчетлив: в условиях сжатия спроса модель «высокая маржа — низкий оборот» перестает работать, и компании, не успевшие перестроиться, теряют эффективность быстрее, чем можно предположить по их докризисной отчетности.

Литература:

1. Ковалёв, В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика / В. В. Ковалёв. — Москва : Проспект, 2017. — 1103 с.
2. Бригхэм, Ю. Финансовый менеджмент: в 2 т. / Ю. Бригхэм, Л. Гапенски — Санкт-Петербург : Экономическая школа, 2004.
3. Савицкая, Г. В. Экономический анализ / Г. В. Савицкая. — Москва : ИНФРА-М, 2022. — 649 с.
4. Официальные данные ГИР БО за 2022–2025 гг. — URL: https://bo.nalog.ru/ (дата обращения: 09.06.2026).