Строительная отрасль России с 2019 года живет в новой реальности. Переход на проектное финансирование и эскроу-счета, задуманный как способ защитить дольщиков, попутно создал проблему, о которой мало говорят в прикладной литературе. Проблема эта — системное искажение финансовых показателей застройщиков. Деньги дольщиков, заблокированные на спецсчетах до ввода объекта, формально числятся в активах, но использовать их компания не может. В результате аналитик, работающий с публичной отчетностью по стандартным формулам, получает цифры, которые имеют мало общего с реальным положением дел.

Почему это важно именно сейчас. Последние два года (2024–2025) стали для отрасли периодом жесткого сжатия спроса после отмены всеобщей льготной ипотеки. Ключевая ставка держится на уровне 16–21 %, рыночная ипотека практически встала. В таких условиях ликвидность из второстепенного показателя превращается в вопрос выживания. И когда компания с формально приличным коэффициентом текущей ликвидности вдруг задерживает платежи подрядчикам, — это не всегда результат ошибок менеджмента. Часто это результат того, что ликвидность была мнимой с самого начала, просто аналитики ее неправильно считали.

Цель данной статьи — количественно оценить масштаб искажений, которые механизм эскроу-счетов вносит в показатели оборачиваемости и ликвидности, и предложить способ их корректировки, применимый на практике.

Методика и данные

Для анализа взяты десять публичных российских застройщиков, стабильно входящих в топ-15 по объемам ввода: ПИК, ГК «Самолет», ЛСР, группа «Эталон», «Донстрой», ГК ФСК, ГК «А101», ГК «Точно», «Брусника» и ГК «Страна Девелопмент». Выборка охватывает компании с разной долей проектного финансирования — от 30 до 80 % портфеля, что позволяет увидеть, как масштаб эскроу влияет на величину искажений.

Данные взяты с государственного информационного ресурса бухгалтерской отчетности ФНС России (ГИР БО) за 2023–2025 годы (для 2025 года — промежуточная отчетность за первое полугодие, приведенная к годовому выражению). Основной массив информации об остатках на эскроу-счетах извлечен из пояснений к бухгалтерским балансам — именно там застройщики обязаны раскрывать эти цифры, хотя делают это не всегда и с разной степенью детализации.

Для каждой компании рассчитаны четыре показателя: коэффициент оборачиваемости совокупных активов (TAT), коэффициент текущей ликвидности, коэффициент абсолютной ликвидности и период оборота активов в днях. Каждый показатель считался дважды: по стандартной формуле (без поправок) и в скорректированном варианте (с вычетом остатков на эскроу-счетах из соответствующих статей).

Логика корректировки проста. Для TAT из знаменателя вычитаются среднегодовые остатки на эскроу, поскольку эти средства не участвуют в генерации выручки до ввода объекта. Для коэффициента абсолютной ликвидности остатки на эскроу вычитаются из числителя — из денежных средств. Для текущей ликвидности — из оборотных активов. Формально это одни и те же деньги, отраженные в строке 1250 баланса, но экономически они принципиально отличаются от свободных средств на расчетных счетах.

Результаты

Первое, что бросается в глаза при сравнении формальных и скорректированных показателей, — это масштаб разрыва. По данным на конец 2024 года, медианный TAT по выборке составлял 0,34 без поправки и 0,42 с поправкой. Разница — около 24 %. У компаний с наибольшей долей проектного финансирования (ПИК, ГК «Самолет») прирост достигал 28 %, у компаний с минимальной долей («Брусника», ГК «Точно») — не превышал 8–10 %.

Период оборота активов, который является обратной величиной к TAT, дает еще более наглядную картину. Формальный период оборота у ПИК на конец 2024 года составлял 780 дней, скорректированный — 610. Разница в 170 дней, или почти полгода. Для компании с годовой выручкой под 700 млрд руб. такая разница в интерпретации показателя может принципиально повлиять на кредитное решение банка или на оценку аналитика.

С ликвидностью ситуация еще более драматичная. Коэффициент абсолютной ликвидности у ГК «Самолет» в формальном варианте составлял 1,2 — значение, которое для любой другой отрасли говорило бы об избыточной подушке безопасности. После вычета эскроу он падает до 0,3. Это все еще выше норматива в 0,2 раза, но уже не выглядит как повод для спокойствия. У ПИК падение еще заметнее: с 1,5 до 0,4.

Средний разрыв между формальной и скорректированной абсолютной ликвидностью по выборке составил 2,4 раза. Иными словами, стандартная формула завышает способность застройщика немедленно погасить обязательства в два с половиной раза. Для кредитного аналитика это означает, что компания, которую он считает сверхликвидной, на деле имеет минимальный запас свободных денег.

По текущей ликвидности картина схожая, хотя разрыв менее выражен за счет того, что в числителе остаются запасы и дебиторка. В среднем по выборке скорректированная текущая ликвидность на 25–35 % ниже формальной. У трех компаний она опустилась ниже 1 — уровня, который считается критическим.

Любопытно, что искажения нарастают во времени. В 2022 году, когда переход на эскроу еще не был завершен для всех проектов, разрыв между формальными и скорректированными показателями был в среднем на треть меньше. К 2025 году, когда доля проектов с эскроу приблизилась к 90 % у большинства застройщиков, разрыв достиг максимума. Тенденция устойчивая и, судя по динамике запусков новых проектов, будет сохраняться.

Выводы

Проведенный анализ позволяет сформулировать два практических вывода.

Первый — методический. Очистка показателей оборачиваемости и ликвидности от эффекта эскроу-счетов не является факультативной опцией для аналитика. Это обязательная процедура, без которой межфирменные сравнения в строительной отрасли теряют смысл. Компания, не раскрывающая остатки на эскроу в пояснениях к балансу, фактически вводит пользователей отчетности в заблуждение — пусть и не намеренно, а в силу особенностей учета.

Второй — прикладной. Масштаб искажений таков, что банки и рейтинговые агентства, использующие неадаптированные методики финанализа, систематически переоценивают ликвидность застройщиков. В условиях кризиса неплатежей, который может развернуться в 2026–2027 годах по мере исчерпания задела проектов, запущенных в докризисный период, эта систематическая ошибка способна привести к неверным кредитным решениям. Практика показывает, что несколько крупных застройщиков, демонстрировавших формально хорошую ликвидность на пике рынка, столкнулись с кассовыми разрывами именно из-за того, что их ликвидность была сконцентрирована в связанных деньгах эскроу.

Ограничения исследования связаны, прежде всего, с неполнотой раскрытия данных. Три компании из десяти, вошедших в выборку, не публикуют детальной разбивки остатков на эскроу в пояснениях. Для них поправка оценивалась косвенным методом, что снижает точность. Кроме того, за рамками анализа остались компании, работающие по старым схемам без эскроу: их показатели не искажены, и прямое сравнение с ними требует отдельной оговорки.

Внедрение скорректированных показателей в регулярную практику отраслевого анализа — это вопрос не столько методологии, сколько информационной прозрачности. Пока застройщики не начнут раскрывать остатки на эскроу в машиночитаемом формате и с достаточной периодичностью, аналитики будут вынуждены полагаться на оценки, а оценки, как известно, имеют свойство опаздывать.

Литература:

1. Ковалёв, В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры / В. В. Ковалёв. — Москва : Финансы и статистика, 2003. — 560 с.
2. Шеремет, А. Д. Методика финансового анализа деятельности коммерческих организаций / А. Д. Шеремет, Е. В. Негашев. — Москва : ИНФРА-М, 2021. — 208 с.
3. Официальные данные ГИР БО за 2023–2025 гг. — URL: https://bo.nalog.ru/ (дата обращения: 09.06.2026).